界面新闻记者 | 尹靖霏牛牛配
界面新闻编辑 | 宋烨珺
今年下半年，港股医药板块宛如一匹脱缰野马，上演了一场波澜壮阔的 “狂欢”。新锐医药（06108.HK）涨超 900%，北海康成 - B（01228.HK）、三叶草生物 - B（02197.HK）涨幅突破 600%，板块内超七成个股上涨，21只股票翻倍。
但狂欢背后暗藏矛盾，这些 “大牛股” 多数还在亏损。药捷安康 - B（02617.HK）更是将这种矛盾推向极致，上市三个月，其股价从发行价13.15 港元一度飙至679.5港元，市值逼近2700亿港元，随后上演 “过山车” 式惊魂行情。9月23日，该只股票报收165.1港元，市值655亿港元。
股价疯涨与业绩亏损的背离、资金爆炒与瞬间崩盘的反差，让市场充满疑问：创新药为何成资金 “热土”？港股医药板块的这场 “狂欢”，究竟是价值发现的前奏，还是投机炒作的闹剧？投资者在其中又该何去何从？
个股神话与板块狂欢
今年以来，港股医药板块迎来了一场罕见的“狂欢”。
据界面新闻统计，7月1日至9月18日，不到三个月时间里，港股264家医药上市公司中，201只股票实现上涨，69家涨幅超50%，21家涨幅突破100%。与此同时，这些市值暴涨的上市公司，多数业绩成亏损状态。
制图：界面新闻
药捷安康-B（02617.HK）更是以超510%的涨幅成为“明星股”，却又在巅峰时刻上演“高台跳水”。该股于6月下旬登陆港交所，发行价13.15港元，随后三个月股价一路狂飙，最高涨幅超50倍。9月16日股价出现高位“闪崩”，单日跌幅超50%，近2000亿港元市值蒸发。
药捷安康近三个月资金流向，图源：choice
药捷安康是一家以临床需求为导向、处于注册临床阶段的生物制药公司，专注于发现及开发肿瘤、炎症及心脏代谢疾病小分子创新疗法。该公司上市尚不足三个月，且近五年净利润持续为负。今年中期业绩报告显示，公司上半年仍未产生任何营收，税前亏损达1.35亿港元。
除药捷安康外，不少此前长期低迷的医药股也在本轮行情中异军突起。
以北海康成为例，该公司聚焦罕见病新药研发，业绩常年处于亏损状态。2024年营收为0.92亿港元，同比下降17.27%；归属母公司净利润亏损为4.78亿港元。
今年年初，其股价一度跌至0.1港元，公司整体市值甚至不足1亿港元。
北海康成于2021年末上市，今年7月之前，该股几乎无人问津，交易极为清淡。7月开始有资金关注，7月3日至9日5个交易日内，主力资金分别买入约28.41万港元、76.50万港元、148.62万港元、107.09万港元、1049.09万港元。进入7月下旬，公司交易量和交易频次陡然增加，主力资金买入少则数十万港元，多则数百万港元。到了9月，资金涌入更为猛烈，9月8日主力资金买入量达约 1573.63万港元。股价也一路走高，从7月1日至9月18日，北海康成股价从约 0.29港元涨至约2.61港元，市值从约1.23亿港元攀升至近13.05亿港元。
北海康成近1年资金流向，图源：choice
三叶草生物同样呈现类似走势。该公司成立于2007年。主要为传染性疾病、癌症、自身免疫性疾病开发新型疫苗和生物治疗候选产品。2024年收入为4149万港元，同比减少2.13%，年内亏损9.76亿港元，同比扩大550%。
该股于2021年上市，在今年7月以前几乎无资金关注。自7月11日起，主力资金开始活跃，单个交易日买入金额少则二三十万港元，多则一两百万港元。进入9月，有6个交易日主力资金单日买入金额超过1000万港元。其股价从7月1日的0.29港元/股一路涨至9月18日的2.11港元/股，市值从3.76亿港元涨至27.37亿港元。
三叶草生物近三个月资金流向，图源：choice
这轮行情中，不同投资者采取了截然不同的策略，收益结果也大相径庭。一位通过沪港通、深港通直接投资创新药的投资者表示，今年收益极高。
也有投资者主要通过ETF基金参与港股创新药的投资。一位港股投资人士赵天成（化名）对界面新闻表示：“去年年底，我判断医药股尤其是创新药板块已经调整充分，之前药品集采等重大利空的影响基本被市场消化，于是开始布局港股创新药ETF。”他向界面新闻透露，其投入约60万元人民币本金，截至目前收益率已达110%，盈利约60多万元。不过，这位“翻倍”投资者已于上个月底大幅减仓甚至清仓。
赵天成告诉界面新闻，创新药企业数量多，细分领域复杂，“与其押注个股，不如通过投资ETF获取行业平均收益，这样更稳健，既能避免选中滞涨或下跌股的风险，也不用纠结于复杂的个股研究。”
然而，高收益往往伴随着高风险，在这轮剧烈波动的行情中，并非所有投资者都能幸运获利。界面新闻记者了解到，有投资者追高重仓药捷安康，9月16日的暴跌导致收益大跌30%，账面浮亏几十万。
为何成 “短线资金热土”牛牛配
有市场人士告诉界面新闻，港股创新药之所以能成为短线资金追逐的 “热板”，核心在于其自身特性天然具备 “高炒作价值”，这是吸引资金入场的基础。
其一是行业特性，即强故事性与 “二元化” 事件驱动。
香港投资银行人士温天纳向界面新闻分析，与传统行业 “盈利模式清晰、增长率有限、市场预期收敛” 不同，创新药企业的命运高度绑定临床进展、监管批文、海外合作等 “单点事件”，而这些事件具有极强的 “二元化” 特征 —— 成功与失败的结果差异悬殊。“比如一款新药若获批上市，可能打开百亿级市场；若临床失败，前期研发投入可能血本无归。”
温天纳对界面新闻表示，这种 “要么大赚、要么大赔” 的特性，使得资金能轻易放大对企业的想象空间，一旦有利好消息（如临床数据积极、License-out 合作落地），股价便会在短期内剧烈波动，形成极强的 “故事性” 和股价弹性。
上海一家医药公司投资总监也向界面新闻补充，近年来，港股市场对未盈利生物科技公司的包容性持续增强，尤其是通过18A章上市的创新药企，频频成为资本市场的“宠儿”。去年下半年至今的创新药行情，核心便是 “事件驱动”：“当时‘License-out’（技术授权）需求爆发，很多创新药企将管线授权给跨国药企（MNC），授权金额从千万美金到几十亿美金不等，直接带动了板块一波增长，这就是典型的‘事件催热行情’。”
其二是商业模式，即“时间错配” 下的 “预期主导估值”。
创新药企业的商业模式，进一步放大了这种炒作空间。温天纳向界面新闻解释，创新药研发周期长、投入大，企业早期几乎没有收入，研发支出却持续高企，真正实现盈利往往需要十年以上，但资本市场的估值逻辑并非看当下盈利，而是看未来预期价值。“企业只要能讲清楚未来的市场规模（比如针对某类罕见病，全球患者数量多少、定价空间多大）、潜在独家药物的定价权，就能在短期内获得极高估值。”
温天纳对界面新闻指出，短线资金正是利用了这种 “远景叙事与现实财报的落差”——无需等待药物真正实现销售，只要有足够吸引眼球的 “未来故事”，就能推动股价上涨。
其三，在估值逻辑上，模糊性带来 “炒作弹性”。
与传统行业依赖市盈率（PE）、市净率（PB）等 “硬指标” 估值不同，创新药企业的估值方法更具模糊性。温天纳告诉界面新闻，创新药企业常用现金流折现（DCF）、私募股权投资（PIPE）价格，甚至 参照同类海外标的等方式定价，“这些方法缺乏统一标准，弹性极大，最终股价很容易由市场情绪主导，而非企业实际经营状况，这就给短线炒作留下了巨大空间。”
资金博弈：谁在主导这场 “狂欢”
有了“易炒作”的底层逻辑，还需要资金的推波助澜。从资金来源到参与阶段，不同类型资金在这场行情中扮演了不同角色。
在资金来源方面，“定向活水”支撑板块热度。
汇生国际资本总裁黄立冲向界面新闻指出，港股创新药的资金 “活水” 主要来自两方面：一方面，当前香港市场整体流动性虽不充裕，但南下资金（内地投资者通过沪港通 / 深港通流入港股的资金）提供了定向支持，成为板块重要的资金供给方；另一方面，国内适度宽松货币政策释放流动性，部分资金进入股市，而港股创新药板块的高弹性特征，恰好吸引了这部分寻求短期收益的资金。
不同的资金分阶段 “接力” 推高股价。
券商人士屈放向界面新闻拆解了港股创新药资金的“炒作路径”，不同阶段由不同类型资金主导：
前期（布局启动期）以机构资金为主，通过对板块的长期研判，提前布局具备炒作潜力的标的，为行情“打底”。
中期（快速拉升期）游资和南向资金成为主力，利用港股市场特性，快速放大股价涨幅，推动板块进入狂欢状态。
后期（接盘收尾期），公募基金（通过沪港通 / 深港通渠道）和跟踪相关指数的ETF基金成为 “被动接盘方”。
在操作可行性上，小流通盘 + 机制漏洞，让这场炒作更是 “如鱼得水”
资金愿意入场、板块适合炒作，还需要低操作门槛和高成功率，而港股市场的结构特点与机制漏洞，恰好满足了这一点。
首先，“小流通盘 + 股权集中”使得少量资金即可控盘。
港股创新药板块的炒作，高度依赖小流通盘特性。界面新闻梳理发现，今年涨幅超100%的港股医疗股，流通市值普遍偏小：7月1日，新锐医药、佳兆业健康等流通市值不足1亿港元，北海康成1.3亿港元。“这意味着，只要调动少量资金，就能轻易拉高股价。” 屈放向界面新闻记者表示。
而这种小流通盘的根源，与港股IPO机制密切相关。梧桐研究院分析员岑智勇向界面新闻指出，港股IPO的公开发售、国际配售机制，容易导致股权集中在少数股东手中，“很多公司上市后，实际流通的股份占比极低，从一开始就为流动性不足和潜在操纵埋下了伏笔。”
其次，“指数纳入”成炒作收割工具。
黄立冲和屈放均向界面新闻表示，市场中存在一套成熟的 “指数炒作路径”：先是提前预判，即资金通过研究指数纳入规则，预判某只股票即将被纳入重要指数（或 ETF 成分股）；后是推高股价，在纳入前提前买入，快速炒高股价；而后是被动接盘，即一旦股票正式纳入指数，跟踪该指数的 ETF 基金必须 “被动按权重配置”，即使股价已处高位，也不得不买入，从而为前期炒作资金提供 “高位出货” 的机会。
以药捷安康为例，该公司股票近日被调入国证港股通创新药指数等多项指数，直接导致跟踪这些指数的 ETF 基金进行大量配置型买入，而在此之前，其股价已出现大幅上涨，正是这一模式的典型体现。“这种模式长期存在，此次引发关注，是因为药捷安康等个股涨幅太大（部分达 50 倍），导致ETF净值受损明显，才暴露在舆论视野中。” 黄立冲表示。
根据界面新闻统计，除药捷安康外，佰泽医疗（02609.HK）、MIRXES-B（02629.HK）、恒瑞医药（01276.HK）、映恩生物-B（09606.HK）、脑动极光-B（06681.HK）这5家医药企业在今年上市后不久就被纳入港股通标的。
制图：界面新闻证券组
黄立冲还向界面新闻揭示了一种更隐蔽、更极端的操作：上市公司与庄家合谋 “坐庄”。上市公司以 “委托理财” 等名义，将自有资金转移给庄家；庄家利用这些资金，针对流通盘极小的个股进行高度控盘，将股价拉升至远超基本面的水平。
由于庄家持仓成本极低（可能仅占市值的 1%-5%），即便后续股价暴跌80%-95%，只要在高位减持部分股份，就能获利丰厚。
上述炒作模式能屡屡得手，核心在于港股市场结构与指数纳入规则存在难以规避的缺陷。
“无涨跌幅 + 低流动性”的港股市场结构，放大了股价的波动。
屈放向界面新闻指出，港股市场的两大特点，使其成为 “炒作温床”：一是无涨跌幅限制，股价单日可实现巨大波动（如药捷安康单日暴跌53%），为短线资金快进快出提供了条件；二是流动性弱、流通盘小，多数港股创新药企业日常交易量极小，“一把大额买单就能把股价打上天”，极易被资金控盘。相比之下，A股的涨跌停板机制反而能在一定程度上抑制极端波动。
同时， 指数纳入规则存在“重量化、轻基本面”的盲区。
屈放和岑智勇均向界面新闻表示，当前指数纳入标准存在明显漏洞：过度依赖市值、流动性等“量化指标”，却忽视了公司的基本面（如盈利能力、经营稳定性）。“指数公司和ETF管理人在判断是否纳入某只股票时，往往只看流通盘占比、市值规模，却不考虑这家公司是否真的具备持续经营能力，是否存在股价操纵嫌疑。”
岑智勇进一步向界面新闻强调：“对于营业能力和盈利能力都不佳的公司，如果过快被纳入指数，不仅会给投资者带来风险，更会让指数成为‘炒作工具’，损害整个市场的公平性。”
警惕暴涨背后的 “暗礁”
药捷安康的闪崩，近2000亿港元市值蒸发，为这场 “狂欢” 撕开了风险的口子。事实上，板块内潜藏的“暗礁”早已显现，多位专家也针对投资者、市场机制给出了明确建议。
其核心风险是基本面与股价的 “严重背离”。
“很多暴涨的港股创新药公司，其实尚未具备盈利能力和收入，当前的股价涨幅与基本面严重背离，蕴藏着巨大风险。” 岑智勇向界面新闻强调，投资者需高度警惕此类个股。
他进一步指出，许多暴涨个股的市场流动性可能不足10%，“庄家可以利用很小的流通盘进行控盘和拉升，而25%到30%的流通盘比例才相对健康，低于这一比例容易出现股权过度集中，进而引发操纵风险。”
而指数快速纳入机制，更在无形中放大了风险。岑智勇向界面新闻表示，部分创新药公司上市后很快被纳入指数成分股，进而成为港股通标的，导致ETF等被动资金必须刚性买入，“这种操作可能让市场误以为这些个股具备‘合法性’，加剧炒作氛围，最终让普通投资者在高位‘接盘’。”
针对当前市场情况，屈放对界面新闻建议，普通投资者尤其是资金量不大的群体，应优先选择ETF而非个股，“通过ETF分散风险，避免押错宝，同时要警惕无基本面支撑、短期涨幅巨大的个股，尤其是那些‘按理说无人问津却疯狂上涨’的股票，往往是庄股的典型特征。”
对于板块未来走势，港股投资者赵天成向界面新闻表示，长期仍看好创新药板块，但短期股价已涨至高位，可能面临大幅调整，“需要等待一波调整后，再寻找合适的介入机会。”
在监管与市场机制上，需优化指数规则，堵住漏洞。黄立冲向界面新闻建议，应优化指数成分股纳入标准，更注重企业基本面、流动性和交易行为的合理性，“从源头上减少庄股被纳入的可能性，避免被动资金为操纵行为‘买单’，维护市场公平稳定。
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